新股速递︱美团（03690），当飞轮转动之时

但这并不意味美团就没有参照物，王兴就曾在接受的采访中明确表示，美团要做“服务业的亚马逊(Amazon for service)”。亚马逊和淘宝，都是实物电商平台（e-commerce platforms for physical goods），而美团的未来是服务电商平台（an e-commerce platform for services）。

我们都知道，亚马逊是只超级牛股。自1996年上市来以来，其股价22年涨了825倍，当前股价更是突破了2000美元大关，市值近10000亿美元。虽然它一直保持着较低的利润水平（2017年净利润200亿元，不足苹果的十分之一）。但是股价长牛的背后，依然能够找到足够的支撑——飞速扩大的营收和现金流。毋庸置疑的是，亚马逊的基本面在这22年间是不断向上的。

表层上看，亚马逊不断向新领域发起进攻，从“地球上最大的书店”出发，再到“最大的综合网络零售商”，现在更是“最大的云计算供应商”，还在Kindle电子书、智能音箱、无人便利店、仓储机器人等领域全面开花。而内核上看，亚马逊一直秉持“客户为中心”的经营理念，以选择性、便利性和低价作为客户体验的“三大支柱”，强调一切为了将来的长期思考哲学并持续性的在科技上进行大量投入。

亚马逊创始人及CEO将亚马逊的经营之道归纳成“飞轮效应”——想象一下，有一个巨大的轮子，又沉又笨，你要是想把它转动起来，非常困难。但是没关系，你在这个轮子的几个点上都使力气，顺着同一个方向转动它，刚开始会非常慢，但是每一次努力都不会白费，一旦转动起来，它就会转得越来越快。

具体来说，亚马逊作为电商在选品与便利上大幅提升了客户体验，由此带来的流量进一步的吸引了更多的供应商，更多的供应商又能使亚马逊在低价、选品、便利上更进一步。再加上亚马逊持续将资金投入物流、云计算等极具规模效应的“基础设施”上，使得价格可以更低，进而提升客户体验。这就形成一个正反馈循环，也就是所谓转动的飞轮。

回到美团对标亚马逊这个问题上，如果抛开它们在电商属性、业务拓展上的一些相似，或许我们更加应该关注的是他们是否存在相同的内核——美团是否也拥有一个越转越快的飞轮？

二、美团的飞轮：相似但不同

同为电商平台，美团所做的事情也是连接B端（服务提供商）和用户。但服务电商平台和实物电商平台之间还是存在微妙的区别——由于服务有着无法库存、即时使用、对地理位置敏感等特点，所以连接的方式存在两种。一是把商家生产的东西带给消费者（餐饮外卖为主），二是把消费者带到商家去（所谓到店业务）。不过，不管是货物还是服务，客户对选择、便利以及低价的需求是相通的。

美团业务看似到处开花，实际上主线脉络是清晰，餐饮外卖和到店、酒店及旅游两大业务分别占总营收的62%和32%。而新业务里，生鲜超市和非餐饮外卖服务都是餐饮外卖的拓展，通过共用基础设施（即时配送网络），可以获得更优的成本结构。交通服务（共享单车、网约车等），则是想要包揽“到店”的前置流程，从提升用户体验上讲也是具有一定合理性。

此外，如果按照业务类型的维度划分，我们可以看到在线营销服务、其他服务及销售（云端ERP、供应链解决方案等）的营收占比达到13.3%，7.0%。这些业务代表着美团进一步深入B端的意图，以提高B端效率的方式，改善整个行业的成本结构。所以总的来说，我们似乎隐约可见美团的核心飞轮及两个助推器，接下来，就具体来看看：

（1）核心飞轮：“选择&便利——用户体验——流量——B端”

围绕着消费者的需求，美团先后进入了电影票、餐饮外卖、酒店预定、景点门票、火车票机票等领域，并且在合并大众点评后进一步丰富业务线，真正成为了本地生活服务的超级电商平台。自此，O2O行业的战局变成了超级平台美团与饿了么、携程等垂直领域巨头的对决。对于超级平台VS垂直巨头，王兴曾说过，“如果垂直巨头无法在竞争对手到来之前建立壁垒，那么后来者会携带更先进的理念或技术颠覆更早进入的玩家”。

这点实际上在中国电商发展历程中不断上演，早期的电商垂直巨头除了京东（3C）外，当当网（图书）、凡客诚品（服饰）、兰亭集势（跨境）、红孩子（母婴）、聚美优品（化妆品）、1号店（快消品）如今都已沦为时代的眼泪，归根结底还是超级平台在飞轮转动之后，它可以实现远低于垂直巨头的获客成本以及获取远高于垂直巨头的用户生命周期价值。

下面就具体来看美团的情况：根据招股书2015-2017年，美团点评的月度活跃用户数（去重）分别为1.68亿、2亿、2.89亿。根据艾瑞，其中 “美团”、“大众点评”的月活跃用户分别在1.6亿及1.1亿水平，占大头。虽然看上去与微信10亿、微博4.3亿的月活有一定差距，但是相比之下，美团流量具有交易意愿强，更易变现的特点，所以用户价值更高。过去三年，美团的交易用户分别为2.06亿、2.59亿、3.1亿。

对比主流电商平台MAUs的话，美团与“拼多多”2.6亿、“京东”2.1亿大致属于统一级别，与“手机淘宝”5.9亿比则有一定差距（也是上升的空间）而对比垂直类竞争对手——饿了么3700万、携程7400万、滴滴7900万MAUs，美团作为综合型平台的流量优势显著。

另外，由于美团与腾讯间的战略合作关系，美团外卖、大众点评及摩拜单车应用被嵌入了腾讯的微信及QQ移动应用。在微信钱包的12个第三方入口中，美团是唯一一家拥有三个不同入口的第三方服务提供商。上述提到的美团点评的MAUs 2.9亿并没有包括来自微信及QQ的流量。如果按照招股书所披露的订单来源比例(8.9:1.1)测算，美团点评整体MAUs可达3.26亿以上。

有了庞大的用户规模，再通过高频业务带动低频业务的方式完成交叉销售，就能大大降低获客成本。根据招股书披露，在2017年，超过80%的酒店预订新增交易用户及约74%的其他生活服务新增交易用户是从餐饮外卖及到店餐饮这两个核心品类交易用户转化而来。

从利润表上看，美团的销售及营销开支占总收入的比例自2015年的177.7%降至2016年的64.2%，并于2017年进一步降至32.2%，以及由截至2017年4月30日止四个月的32.3%降至2018年同期的25.9%。其中给予交易用户的激励占营收比例要从2015年的97.8%下降到2018年4月30日止四个月的9.4%。当补贴不再成为行业主旋律，美团作为超级平台就开始慢慢显现其在获客上的巨大优势。

虽然吹了一波美团的流量优势，但是有个细节必须提一下——美团2018年4月的月度活跃用户数为2.90亿（去重，含摩拜），相较于2017年的2.89亿（去重，不含摩拜）并没有什么增长。这一方面说明摩拜与美团的重复用户过多，收购摩拜并没有想象中那么值当；另一方面也说明美团在流量上短期遇到了一个瓶颈。所以现在就亟待美团去发挥它的第二个优势，进一步提高用户生命周期价值。

关注：美团的现金储备、现金流情况以及烧钱进展

美团仍在不断提高用户生命周期价值——通过继续围绕C端需求不断拓展其业务版图，近来的尝试包括食品杂货店、交通服务、生鲜、非餐饮外卖等等。也就是在“选择&便利——用户体验——流量——B端”飞轮的“选择&便利”环节继续助力。当飞轮得以真正飞速旋转起来之后自然会呈现出巨大的势能，而市场担忧的正是飞轮启动的当下，不断开辟新战场的美团能否承受住资金投入上的压力，以免重蹈乐视的覆辙。对此，我们重点关注美团的现金储备、现金流状态以及各项业务的烧钱进展、预期。

1、静态来看，美团现金储备较为充足。截至2018年4月30日，美团账面上有现金及现金等价物263亿元、短期投资67亿元、受限制现金61亿元，合计391亿元。流动负债方面，76亿元的交易用户押金、102亿元的应付商家款项以及58亿元的其他应付款项及应计费用为主，占流动负债的70%。另外借款仅12亿元，非流动负债98%为可转换可赎回优先股。再考虑到本次募资金额约40亿美元，成功上市后的美团短期内将处于幸福的不差钱状态。

2、过往三年美团经营现金流大幅好转。2015-2017年，经营活动所得现金净额分别为-40亿元、-19亿元、-3亿元，现金流出已经大幅缩窄 。最主要还是美团盈利能力有所提高——变现率提高、补贴下降已经运营杠杆的显现使得经调整EBITDA率由2015年的-141.7%下降到2017年的-10.9%。具体分业务看的话，餐饮外卖实际上自2016年起便告别野蛮扩张，各大厂商纷纷缩减红包补贴，转而补进送餐物流，市场竞争进一步良性化。而酒店作为相对低频的服务，烧钱程度一直也不高。也就是美团现有的主体业务并没有出现大量失血的情况。

3、烧钱的预期：未来的两场大战。虽然目前美团现金较为充沛，经营现金流也大幅好转。但这不意味美团就高枕无忧，因为摆在美团面前的，还有两场恶战。

一是外卖餐饮及到店业务，美团将要面对重组后的饿了么和口碑。最新财报显示，阿里巴巴集团宣布设立一家控股公司，作为本地生活服务的旗舰公司，持有饿了么及口碑。同时，阿里宣布为该公司进行独立融资，目前已经收到来自阿里巴巴、软银集团等投资者的超过30亿美元投资承诺。粮草备齐后，竞争激化几乎是必然的，而未来竞争的重点则将会落在生态能力上。短期来看，受影响的主要还是美团的IPO估值。

二是美团正在进入的网约车业务——因为要想在滴滴手上抢下一定份额，补贴的资金必然是百亿起步的。但实际是，自3月进入上海后，美团打车再也没有在其他城市上线。而在9月4日的聆讯后资料集中，美团明确表示基于目前的市场情况，预期不会进一步拓展此项业务。对于此，你既可以说是美团为上市所讲的故事已被部分证伪，但也可以说是王兴对美团边界的试探是谨慎、可靠的。不过不管怎么说，站在风险的角度，这一举动起码在短中期大大减轻了市场对于美团多线作战的担忧。

（2）飞轮助推器之一：“即时配送网络——改善成本结构——推动飞轮”

在美团的业务体系中，骑手构成了连接商家和消费者的关键。根据招股书，2018年前4个月，美团日均活跃配送骑手数量达到53.9万。按交易笔数计算，美团已经建成并运营着全球最大规模的同城即时配送网络。在大数据和算法的加持下，智能调度系统根据骑手实时位置进行订单最优匹配。

对于餐饮外卖而言，物流速度是用户体验中的一个重要环节；而物流成本也构成了美团销售成本中的最大的一部分，所以对物流的讨论对于我们更好了解美团至关重要。不过首先应该明确一点，就是美团的即时物流网络与传统配送网络之间并不能一概而论。

如果从通用性的角度考虑：传统物流对于绝大部分的零售品类都能被很好的适用。但是即时配送网络对于本地生活服务来讲，它的重要程度就显得没那么高了。餐饮外卖以外，就是日用百货、生鲜果蔬、鲜花酒水医药（事实上大部分还是零售的范畴）等少数品类可以用上。即便美团近来还与海澜之家等服饰公司开展即时配送的合作，想要拓展更多可能性，但总的来说，即时性需求还是相对有限的。

从建立护城河的角度看：在传统运输行业，大规模配送网络往往意味着一条宽广的护城河。比如对于一个配送车队而言，卡车、司机和运输中消耗的大部分油钱是固定成本，一旦收回固定成本，沿常规路线额外发送的货物的利润率将相当惊人。这可以解释亚马逊、京东为什么花这么大工夫在自建物流上。

但是对于即时配送而言，大部分都属于“最后一公里”的配送，又强调及时性。所以即时配送无法像传统运输一样，通过部分时间等待换取更高装载率以降低边际成本，那么在规模效应上，即时配送就远不如传统配送。不过，外卖公司仍然可以通过算法的改进获得更高的匹配效率，在骑手成本较为刚性的情况下，以更大的业务量去实现更低的边际成本。美团外卖的订单的平均配送时长从2015年的41分钟，下降到32分钟，进一步缩短至28分钟。

所以我们所得出的结论，建立并运营全球最大规模的同城即时配送网络之于美团的意义，或许不如亚马逊的自建物流之于亚马逊的意义。也就是说，即时配送网络在对美团飞轮的推动上会略显乏力。

关注：美团是否会强化交通合规监管？劳动力成本上升能否消化？

1、从风险角度，短期内需要留意的是美团若强化对骑手交通合规监管，将影响配送网络效率。9月5日，人民日报海外版发文《外卖员“用交通违规换时间” 请不要再用生命送餐》，文中指出——“南京交管局发布的2018年上半年非机动车违法大数据显示，近20万名骑车人因交通违法被查。其中，快递外卖行业违法行为发生率最高，是普通骑车人的5倍。无独有偶，上海市公安局交通警察总队统计数据也显示，2017年上海全市共发生涉及快递、外卖行业各类道路交通事故117起，造成9人死亡，134人受伤，令人触目惊心。”

多接单、抢单，担心迟到被投诉是外卖员慢不下来的三大原因。平台运营与奖惩机制的不合理、外卖员自身安全意识淡薄、非机动车不尽完善的管理模式等都使得外卖员送餐中“争分夺秒”。美团或许需要在这当中承担起更多的社会责任，主动去放慢速度以免在舆论发酵到一定程度时被动减速（有滴滴的前车之鉴），所以未来随着这些因素的进一步规范和改善，就需要关注即时配送网络的效率下降对业绩的影响。

2、长期来看，应关注劳动力成本上能否被科技创新带来的效率提升所抵消。回过头先来思考一个问题 ，为什么全球最大的即时配送网络是在中国而不是美国？宏观上讲，原因在于中国有着非常适合即时配送网络发展壮大的土壤—— “高人口密度”+“低人力成本”。首先在“高人口密度”方面，根据招股书的数据，截至2017年，中国居民人口超过100万的城市数量为美国15.6倍，人口密度是美国7.285倍。当前中国的城镇人口8.13亿，城镇化率为58.50%，预计未来五年将以2.4% CAGR增长。在可见的未来，该因素仍然处于上升趋势。

“低人力成本”方面，前些日子任博士的《是该减税了：中美税负和基础性成本比较》中的数据可以拿来参考——当前中国的劳动力成本为 12.47美元/小时，为美国22.32美元/小时的0.6倍。正是因为有了大量低成本劳动力，美团等外卖公司才能够自消费者、商家接受的价格范围内，建立起这样一个庞大的即时配送网络。

但是“低人力成本”这个优势，已经处于不断被削弱的状态——因为从人口结构上看，15-64岁占总人口比例自2010年达到74.50%见顶后，已经连续七年下滑，到2017年为71.82%。而在可预见的未来，人口结构继续恶化的趋势还将延续，那么完全建立在骑手上的即时配送网络就显得不那么牢固了。

当然美团现在也在发力无人配送等新技术。7月25日，美团推出无人配送开放平台。除了已经投入试运营的无人车“小袋”，美团还发布了无人配送新款概念车与无人机；35%的IPO募资金额中，将有一部分投入到无人配送系统的研发。未来究竟是劳动力成本上升的速度更快，还是无人配送等新技术的研发更快，我们拭目以待。

（3）飞轮助推器之二：“技术赋能——B端效率&留存——推动飞轮”

获取和留存商家的能力是服务型电子商务企业的关键竞争力要素，也是推动飞轮的一个很好的着力点。作为电商平台，通过向向商家提供差异化服务——即时配送网络、供应链管理、软硬件科技系统（打通线上线下）、支付和客户信息 ，可以一步一步向B端渗透，加强粘性。

参考云计算之于亚马逊的意义。通过开展云计算业务，亚马逊大大加强了B端的粘性。在2010-2015年，亚马逊将资本支出集中在云计算业务，随后受益于 AWS 规模的快速增长，毛利率改善明显，市值也再上一个新台阶。

美团2016年推出面向商家的服务，抢占B端商家，自此美团由为用户创造价值切换到为产业创造价值。一定程度上这也是市场上的共识，就是对于互联网公司来说，要实现下一步大的跨越，就一定要深入B端，提升产业链效率。市场对于美团的期许也就在它线下强势、B端熟悉，具备做这件事的条件。

招股书显示，目前美团为商家提供多种解决方案，如市场营销及销售服务、基于云的ERP系统、聚合支付系统和供应链及金融方案服务。这些收入被归结于在线营销服务和其他服务及销售，从下图可以看出，整体来说这些新业务占比有所提升，但对于美团的餐饮主战场，这个进展并不算乐观。

最后，从推动飞轮的角度看，上述美团所开展的B端业务中，还未出现类似亚马逊云计算的明星业务。无论基于云的ERP系统还是聚合支付系统，亦或是一个整体解决方案，都缺乏很好的规模效应，而且需要较长的时间去教育市场。

关于飞轮讨论的小结：

所以总体上，我们会发现美团的核心飞轮与亚马逊非常相似，通过拓展品类、增加选择来提高消费者体验，进而带动流量以及B端的增长。而且随着美团现金流改善、中止网约车业务等举措，多线作战的担忧能很好的被消解。作为超级平台，美团在用户体验上（更便利的一站式服务）完胜于其他垂直类竞争对手，通过高频带低频的交叉销售又可以实现更低的获客成本。

但是应该注意到即时配送网络在规模优势上逊于传统配送网络，美团帮助B端提高效率的种种业务也尚处于起步阶段，且难以找到像云计算这样具备强规模效应的明星业务，因而在推动飞轮的过程中，或许难以完全复制亚马逊的奇迹。

三、美团的估值：一些参考

美团点评今日开始招股，IPO定价区间为460-553亿美元，这个价格是贵是便宜每个人心里都有杆秤，但对于互联网公司的估值向来就是比较困难的，所以最后这里简单找几个角度为大家作参考：

1、过往融资的估值参考

上一轮战略融资在去年十月完成，融资额40亿美元，投后估值300亿美元。也是说目前的IPO定价区间相较于上一轮的溢价幅度在53%~84%。

2、互联网公司第一梯队的市值分布

当今中国互联网世界中，阿里腾讯无疑还是最耀眼的双子星，他们目前市值在4000亿美元上下。百度则已经远远落在他们身后，并且被今日头条、小米等新一代互联网公司追上，他们的市值在400-800亿美元的区间。美团作为连接“人&服务”这一赛道上的领跑者，其市值是有希望接近他们的。不久前在港股上市的小米会是一个很好的估值锚。

3、P/GTV & Value/per user视角

天灏资本CEO侯晓天基于世界上其他外卖公司（Just Eat、GrubHub等）的估值水平，用5家公司的平均1.4X P/GTV（市值相对交易额）给予美团最高614亿美元估值（对应19年业绩），并以阿里巴巴的每用户估值给予相应折价后计算出美团645亿美元估值。详情可自行查看《如何给美团进行估值》一文。

4、参考亚马逊的市销率

既然美团与亚马逊如此相似，那么我们不妨参考亚马逊估值水平来计算美团估值。过去5年，亚马逊交易于1.6X-4.7X PS之间，估值中枢为2.8X。而2015-2017年，美团营收分别为40亿元、130亿元、340亿元，16、17年的同比增速分别为223%、161%，最新一期（2018年4月止4个月）的营收增速为95%。假设美团能在2019年达到1000亿元营收（只要18、19年分别满足100%、50%的增速），那么按2.8X PS计算，美团参考估值在430亿美元左右。

最后考虑到当下市场环境，也许美团上市后或许短期内难有较好表现。但是，作为一家有资格对标亚马逊的互联网公司，我们期待它飞轮加速旋转起来的那一天，也希望它能像阿里巴巴改造中国零售业一样，推动中国服务业的发展，让每个人都能“吃得更好，生活更好”。

（编辑：文文）