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ST新梅重组说明会 投服中心问询发行价格是否合理
2019-01-14 20:30:02 来源：证券时报网作者：朱凯
1月14日，中证中小投资者服务中心（以下简称“投服中心”）参加了ST新梅重大资产重组媒体说明会。现场，投服中心针对本次交易估值是否充分考虑政策风险和毛利率下滑风险、标的公司的竞争优势以及发行股份定价的合理性等问题提出问询。
一、估值是否充分考虑政策风险和毛利率下滑风险
预案披露，上市公司拟通过资产置换和发行股份的方式收购标的公司爱旭科技100%股权，本次交易构成重组上市。爱旭科技属于光伏行业，主要产品为太阳能晶硅电池，本次交易采取收益法评估，标的资产的预估值不超过67亿元。爱旭科技2016年至2018年分别实现扣非后归母净利润8,885万元、9,069万元和2.56亿元，预计2019年至2021年实现的扣非后归母净利润不低于4.38亿元、7.4亿元和9亿元，合计20.78亿元，3年年均复合增长率为51.96%，属于较高水平。光伏行业存在周期性，其周期性波动主要源于供需关系中的需求端，而需求端对政策的依赖性较大，从光伏行业历史情况看，中国光伏产业在2008年和2011年均曾经历过低谷阶段，2018年“531新政”出台，国家将通过降补贴限规模倒逼行业产业升级，随即产业链中多项产品的价格出现断崖式下跌，虽然近期的政策调整使得行业景气度有所好转，但长期来看光伏产业受政策影响波动风险显著，企业实现长期持续增长较为困难。公司应说明在盈利预测和估值的时候是否充分考虑了政策风险导致的行业周期性波动。
此外，在PERC电池片产品毛利率显著高于常规电池片的市场环境下，相关企业均已迅速扩产，2017年至今，我国主流光伏电池企业均推出了大规模电池片项目的投资计划，包括通威在合肥和成都的年产20GW项目，隆基在银川的年产5GW项目、在襄城的年产4GW项目等，本次交易也将爱旭科技天津年产3.8GW项目和义乌年产8GW项目作为预估增值的主要原因。预案披露，预计到2019年，我国13家主要电池片企业PERC电池产能将达到71.2亿。产能的大量释放可能会导致对行业竞争格局的冲击，同时会使产品毛利率下滑，公司在盈利预测和估值时是否考虑到产能释放导致的竞争加剧和毛利率下滑风险。
二、关于标的公司的竞争优势
首先，预案披露，爱旭科技拥有业内领先的PERC电池制造技术和生产制造能力，是全球PERC电池的主要供应商之一。光伏电池的转换效率是电池企业的核心竞争力，目前爱旭科技的单晶PERC电池转换效率可达22%。但是据了解，隆基、通威和爱旭等国内龙头电池厂商所生产的单晶PERC电池的转换效率并无明显差异，且隆基股份2018年半年报显示其单晶PERC电池转换效率最高水平已达到23.6%。与市场上其他领先的垂直整合组件厂商以及电池厂商相比，爱旭科技的主要竞争优势是什么。此外，光伏产业对高效率、低成本的诉求不断加强，东方证券研究报告显示通威股份高效单晶PERC电池的非硅成本已降至0.25元/W左右，在非硅成本方面爱旭科技有何优势。
其次，预案披露，包括南美、中东、北非等地在内的海外新兴市场需求不断增加，海外市场将成为爱旭科技新的业绩增长点之一。根据财通证券研究报告数据，国内企业开始陆续在泰国、马来西亚、越南、印度、土耳其等新兴市场投资建厂，以便更贴近终端市场需求，2015年国内企业在海外已投电池产能为3.2GW，而2018年产能已增至11.4GW。爱旭科技是否拥有境外资产，公司在境外的竞争优势主要是什么。
最后，券商研究报告显示，电池片效率提升和成本下降是实现光伏发电侧平价上网目标的主要贡献力，在补贴逐渐退坡的背景下电池企业将越来越注重高效技术路径的发展，各种晶体硅电池生产技术将持续改进，未来几年PERC技术会成为电池的主流技术路线，但随着对效率需求的不断攀升， PERC技术也将向N-PERT、MWT、HIT等更高效技术路径转变。在近年光伏行业发展迅速，竞争激烈，技术快速迭代的背景下，爱旭科技将如何保持技术优势。
三、发行股份的价格是否合理
预案披露，本次交易发行股份的数量约为159,793.81 万股，发行价格为3.88元/股，以定价基准日前 60 个交易日上市公司股票交易均价的90%为定价依据。定价基准日前20日和120日的A股交易均价的90%分别是4.14元/股和4.00元/股，相应发行数量分别为149,758.45万股和155,000万股，与预案公告的发行数量相比的差额分别为10,035.36万股和4,793.81万股，而上市公司目前的股本为44,638.31万股，扣除控股股东新达浦宏的持股后，其他中小股东持有上市公司股份约为34,793.86万股。虽然定价符合《上市公司重大资产重组管理办法》第四十五条的规定，但由于发行股份的总金额较高而发行价较低，定价依据的选择将导致发行数量存在较大差异，进而对中小股东产生较大影响。另外，定价基准日前60日恰好包括上市公司自上一次控股权变更后股价最低的阶段，即10月中旬。本次交易发行股份的定价是否合理，是否充分考虑了中小股东的利益。（朱凯）
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