试点注册制将让A股变成"最熟悉的陌生人"(三大悬念)

　　科创板和注册制的落地上周再次提速，很显然，这一进程将会快于市场的预期，也会早于市场预期。

　　上周，中央深改委会议通过了上交所设立“科创板+注册制”的《总体实施方案》和《实施意见》，有专家预测，春节之后“科创板+注册制”有望推出上市标准和具体交易规则。

　　科创板的决策层次之高、优先级别之高，在资本市场甚至金融领域可能都史无前例。预计科创板的进程会大幅提速，落地实施指日可待。

　　科创板与试点注册制的到来，将不可避免地对A股市场的整个“生态环境”造成颠覆性的影响，这个我们曾经最熟悉的市场，将会变得无比陌生，甚至于在我们的眼中成为一个“新物种”。

　　如何重新认识这个市场？评估被改变的部分，提升认知水平，调整自己的投资策略，以便更快更好地适应市场，获得理想的投资收益。这是摆在每一个A股投资者面前的巨大挑战。

　　科创板和试点注册将带来三大悬念

　　第一，A股市场将会变得越来越有效吗？

　　资本市场对金融运行有着牵一发而动全身的作用，要防范金融风险，在改革原有存量制度的同时，需要通过增量改革来解决当前经济和战略发展所面临的问题，科创板应运而生，是对标国际成熟市场的做法。

　　科创板推出的速度之快给二级市场带来一系列待解的悬念，比如，新股上市首日涨停板限制是否将被取消，T+0交易制度是否将实行等问题引发市场热议。

　　如果推出与注册制配套的制度与规则改革，那么，A股市场是否会变得越来越有效？或者，制度变革分步推进，这个中间阶段，由于科创板与其他板块之间的规则不同步而会导致市场规则的双轨运行，市场反而会变得更加无效？

　　有学者认为，根据目前情况来看，科创板所批企业质量有所保证，投资者准入门槛不会太高，前期将面临资金爆炒，因此，T+0交易制度和涨跌停限制不必急于放开，作为与国际市场接轨的必然趋势，后期可在推进的速度和过程中逐渐加入改革，保证科创板被稳妥推进，若如此，试点注册制对于完善A股市场的制度建设将起到积极推动作用。

　　当然，如果有大量优质、代表产业发展方向、代表经济增长新动力的新企业上市，将会改善上市公司的整体水平。只有好资产好企业才能引来更多的资金和新的投资需求，为市场引入活水，只有优质资源上市的市场才能有活跃度。

　　市场期待科创板能够引导资本市场制度改革创新进一步深化。科创板改革是整个资本市场改革的先行先试者，资本市场改革的整体思路是要放宽市场入口，加强监管和市场淘汰机制，科创板代表着资本市场未来改革的一个尝试，制度的不断创新变革是发展的动力。

　　投资者期待科创板可以使市场的上市结构与经济发展的动力转化相一致。期待整个经济增长中，新业态、服务业企业占比越来越高。

　　是否会引来更多的增量资金和新投资者？如果获得境外资金和境内长线资金高度关注和进入，市场的供给和需求更加平衡、健康，将会完善多层次资本市场体系并提升服务实体经济的能力。

　　注册制是稳步的，发行、上市、信息披露、交易、退市等基础制度是全新的，发行上市以信披为中心。这为科创板的建设指明了方向，也为整个资本市场的改革与创新提供了一块试验田。

　　第二，成长投资会取代价值投资成为未来投资主流？

　　科创板旨在补齐资本市场服务科技创新的短板，是资本市场的增量改革，将在盈利状况、股权结构等方面做出更为妥善的差异化安排，增强对创新企业的包容性和适应性。

　　中央深改委会议明确了科创板的战略地位是支持创新驱动发展战略，强调了科技创新、核心技术。推动科创企业发展以及扶持科创企业有引领性。

　　中金有份报告称，2019年上半年之前或迎来首批科创板上市公司，初步预期今年全年的科创板上市企业或在150家左右，粗略预估募资规模500-1,000亿元人民币。近期或出台科创板规则征求意见稿，未来科创板有望吸引体量更大的海外中概股或独角兽企业上市。尚未盈利的优质成长企业、同股不同权公司有望准许在科创板上市。

　　自去年年末“科创板”被提出以来，一直是资本市场的热点话题，在给资本市场带来增量改革的同时，还将对发行、上市、信息披露、交易、退市、投资者适当性管理等基础制度带来变革。在各路专家看来，在稳健试点的原则下，首批科创板企业大概率将具有较好的财务指标，甚至可与现阶段的主板公司趋同。

　　但是，长期来看，科创板一定会与主板区分开来。

　　因为它对科创企业要有一定的包容性，科创企业因为其发展阶段，其盈利模式、经营方式等跟一般企业有很大差别，要有对其发展模式的包容性。它要特别支持关键技术的发展，支持科创企业要有所侧重，特别是对科技引领和产业升级有关键作用的企业要大力支持。

　　然而，科技股大多属于高速成长的科技领域，这些上市公司的估值很难用PE或者PB去衡量，它不适宜价值投资的评判标准，而应该采用成长投资的理念与方法。

　　科创板有望带来一批高品质的科技公司并为成长投资者提供了用武之地，而且，还会带动主板与中小创板块中的科技股的活跃，市场风格转向成长主题的趋势比较明显。

　　比如，中央深改委会议第二天，尽管大小指数表现分化，创业板指却表现强劲，涨超1%，其中半导体、芯片等科技股全线大涨。

　　未来会是成长股的天下吗？

　　第三，市场对投机是否有更大的包容性？

　　在实施方案还没落地前，监管层曾多次听取市场意见，酝酿政策中的关键信息，从透露出的内容来看，券商推荐的企业需要满足多项要求，包括具有自主知识产权，相关技术突破国际封锁；相关技术是企业收入增长的主要驱动力，企业主要收入来源于其技术；具有成熟的研发体系，研发团队；具有成熟的商业模式等。

　　其中五类行业会更受青睐：

　　一是新一代信息技术，包括集成电路、人工智能、云计算、大数据、互联网、软件、物联网等；

　　二是高端装备制造和新材料，主要包括船舶、高端轨道交通、海洋工程、高端数控机床，机器人(行情300024,诊股)及新材料；

　　三是新能源及节能环保，主要包括新能源、新能源汽车、先进节能环保；

　　四是生物医药，主要包括生物医药和医疗器械；

　　五是技术服务领域，主要为半导体集成电路、新能源、高端装备制造和生物医药提供技术服务的企业。

　　这些战略性新兴产业中的企业，业绩的波动性肯定会远大于传统行业中的蓝筹股，由于不确定性高，股价的波动一般会比较剧烈，这种类型的股票，不可避免地会吸引一些愿意承担更大风险去获取更多报酬的投机者。

　　科创板企业的成长路径、企业的资产形态、上市条件有很大不同，对其评价估值的方式方法要有所变革。传统企业资产以固定资产为核心，但科创板企业资产主要以人才、信息、技术、专利等为主，这些资产属于动产形态，目前这方面的市场认知并不健全，对投资者的投资理念要有所准备。

　　对投资者来讲，注册制的“宽进”，也意味着退市可能会更加容易，市场波动会较主板、创业板更高，参与科创板的投资者要有一定的风险承受力。

　　当然，需要高度警惕科创板成为伪科技股套现的出口。可见注册制试点还是要稳中求进，科创板要求应该更高，宁缺毋滥，最怕一窝蜂，搞成第二个创业板！

　　投资者如何进化自己的方法论

　　试点注册制到底会把A股带到一个怎样的全新环境？会变得更成熟（有效）还是变得更有趣（波动率提高）？这是市场普遍关注的焦点。

　　关于市场到底是有效还是无效的，经历了半个世纪的讨论都没有一个真正的结论。以指数基金教父约翰博格为代表的一批人认为，市场是有效的。没有人可以长期战胜市场。而以巴菲特为代表的主动管理投资者认为，市场并不有效。通过深入的研究，是能够战胜市场的。

　　在《物种起源》这本书里，达尔文证明了为了要生存下去，物种是如何随着它们所处环境的变迁而调整自已的生物属性。该进化过程是个不断反复的过程，那些能够适应的物种胜出并存活了下来，那些不能适应的物种在进化的半路上淘汰了，最终消失于视野之中。结果就是，世界上的所有物种不断改变着，并为了适应不确定的未来继续改变。

　　“适者生存”是达尔文的进化理论的核心价值观。

　　不是最强的生物，也不是体积最庞大的生物，而是最适应环境的生物生存下来。

　　与自然现象不同的是，人类制度的发展是视条件而定的。即根据激励最初建立制度的目的和目标而定。许多制度不是一些人头脑风暴的产物，一个瞬间就出现了。相反地，制度是不断试错的结果，完美是不可能的，但是有些时候次优就可以满足需要了。制度变化是运用制度的人类有目的决策的产物，然而制度也会对进化的力量有所反应从而发生变化。

　　某个制度的转变就像是一个淘汰了某个特定物种的生态系统，同时在这个生态系统里其他的物种会填补这个空缺。只有那些可以持续适应变化不定的环境的物种才能成活。只有那些持续创新的物种才能立于不败之地。

　　巴菲特的成功也是适者生存的最好范例，巴菲特所推崇的价值投资的成功，也是价值规律适应了美国资本市场发展的产物。

　　而在一个长期高估和扭曲的市场里，价值规律的影响却很微弱，影响供求关系的其他因素可能更为重要。

　　“环境”才是关键。随着科技的进步和市场组成群体的变化，市场的运行规律和主流交易模式是一直在演化之中的，又由于信息的不对成和人的非理性行为，市场很难达到一种均衡的状态，因此市场的价格也很难说完全呈现出了信息的全貌，所以有效市场理论所认为的，价格中已经反应了所有信息（包括潜在信息），以及投资者难以战胜市场的假设是有缺陷的。与其说市场遵循一套固有的模式，不如说市场是在始终寻找新的模式，来寻找获利点，市场自带一种”破坏性创新“机制，旧有的利润消失，新的利润产生，但永远也不会无利可图。这种动态模型更符合生物学的思维而不是物理学思维。

　　华裔教授罗闻全在《适应性市场》中找到了一个在资本市场上发挥作用且与演进和变化相类似的过程。他将这个观念称之为适应性市场假说。尽管物种起源和资本市场的相似性是显著的，但是在自然界进化和由人创造的制度里的进化之间还是存在着根本的差异。进化有一个不可避免的特性——物种由于承受了超出它们能力之外的压力而变化和发展。但是人类是物种之中的一个独立集合。

　　华裔教授罗闻全提出了一种全新的方法论，那就是：去努力适应不断变动的环境。

　　罗闻全认为，市场介于有效和无效之间，有效性是基于人的理性和非理性。一个人的决策，要么理性，要么非理性。但是背后的逻辑是我们的行为被周围的环境所影响。我们如果把市场看做一个生物世界，那么里面就存在各种不同类型的生物体，而市场本身也是需要不断进化的。进化论就是适应性市场最核心的观点。

　　当投资者理解了市场“进化论”的观点，就需要去思考一个问题，他过去有效的方法，未来是否会继续有效？就如同一个生物能否在世界生存下去，也是基于这个世界的环境变化。在很久之前，恐龙是这个地球的主宰，但最终瞬间灭绝。今天人是地球的主宰，但或许有一天也会灭绝。同样的，我们的投资方法是否也会因为环境的变化变得无效，或者有效性降低。

　　投资者也是如此。最终能长期生存下来的，是适应能力最强的。我们的个体和投资方法论一样，是需要不断进化的。任何一种方法，在一个足够长的时间内要保持有效都非常困难。

　　事实上，A股投资自从2000年也曾经出现过不同方法的进化。市场结构、制度变化、经济发展、人口和教育变化等各方面因素都在影响着市场的进化。

　　是否有必要继续纠结于市场有效还是无效？是否需要执念于价值还是成长？投机还是投资？

　　有必要反思的是，今天你的方法论进化了吗？我们需要适应市场环境的变化，不断改善自己的方法。