为市场流动性注入新动能新三板出台做市库存股回转售制度

　　2018年以来，伴随市场环境下滑和宏观经济下行，新三板做市商纷纷退出做市。据相关统计，2018年新三板共发生了1538起做市商退出事件，退出做市企业数量最多的前20家做市商平均每家退出企业数量为72家，密集退出的多为业绩变脸、利润下滑企业。

　　为更好发挥新三板做市商组织交易和提供流动性的作用，近日，全国股转公司修订完善了《全国中小企业股份转让系统做市商做市业务管理规定（试行）》（以下简称《做市业务管理规定》），允许做市商与挂牌公司股东就做市库存股进行回售、转售约定，新修订条款将于2019年3月1日起正式实施。

　　此次新三板补充做市商的库存股回售、转售机制，符合市场发展需求。业内人士表示，未来综合实力较强的做市商或将有更多议价权；同时，在市场风险暴露的环境下，优质头部公司也有望获得更多关注。

　　库存股处置风险前移

　　新修订的做市业务规则旨在完善做市商制度，进一步优化新三板市场交易机制。

　　根据《做市业务管理规定》新增第十四条，做市商在取得做市库存股时，可与挂牌公司股东就一定条件下回售或转售做市库存股作出约定。

　　其中，做市库存股回售约定，是指做市商在协议受让挂牌公司股东股份时，与该股东约定的在一定条件下将不超过受让数量的股份回售给该股东的协议安排。做市库存股转售约定，是指做市商在认购挂牌公司定向发行股份时，与挂牌公司股东约定的在一定条件下将不超过认购数量的股份转售给该股东的协议安排。

　　事实上，新三板做市商目前取得挂牌公司库存股份的方式共有三种，包括通过二级市场交易方式买进、通过参与挂牌公司定增获得以及受让挂牌公司股东的股份。因此，上述条款赋予了以后两种方式取得股份的做市商，在一定条件下将股份按约定价格卖给原股东的权利。

　　值得注意的是，做市库存股回售及转售的对象只能是挂牌公司股东，不能是挂牌公司，以避免相关协议履约加重挂牌公司负担、影响挂牌公司正常经营。

　　安信证券分析师诸海滨表示，在经历了4年的市场规范和优胜劣汰之后，库存股回售、转售机制的出台将做市商的库存股处置风险前移，不仅能有效降低做市商风险，还能助推优质公司获得更为公允的定价。

　　南山投资创始人周运南认为，对二级市场来说，允许做市库存股进行回转售，极大地减少了做市商，特别是国有券商退出做市时，对股票价格形成的重大抛压和打压。

　　周运南还表示，做市库存股回转售，能够提前锁定并保障做市商的最低收益，降低做市库存股处置风险，对做市商是重大利好，有望提升做市商的做市积极性；对于未来选择做市或增加新做市商的挂牌公司，则可能在做市的股票价格和数量上更加谨慎，因为挂牌公司股东承担着保底回购的义务。

　　限制回转售业务范围

　　以保护中小投资者利益为原则，全国股转公司对做市库存股进行回售、转售的业务范围、信息披露和合规要求等方面进行了规范。

　　在业务范围方面，根据《做市业务管理规定》新增第十五条，做市商与挂牌公司股东作出回售或转售约定的，应当符合三项规定。一是做市商单次约定的回售或转售数量不得超过本次受让或认购的股份数量；二是做市商申请为股票做市前获取的库存股，回售或转售数量不得超过申请为股票做市时的初始库存股数量，因挂牌公司权益分派导致的超出初始库存股数量的部分除外；三是做市商不得存在对做市后的申报或成交价格、数量、金额进行承诺等可能影响做市报价的情形。

　　在信息披露方面，按照要求，做市商应当自回售或转售协议签署日起两个转让日内披露相关协议，并于回售或转售安排变更或终止之日起两个转让日内披露相关情况。

　　有市场参与者表示，禁止做市商进行可能影响做市报价的承诺行为，能够减少市场操纵的动机；通过及时、透明的信息披露，充分向市场揭示风险，便于投资者自主判断投资风险，作出相应的投资决策。

　　力鼎资本创始合伙人高凤勇表示，回售条款或许将成为券商对绝大多数公司新增做市时的“标配”风控条款。他表示，做市商在取得股份时，可以做一些适当条款保障，防范被投企业经营风险和实际控制人不当操作带来的意外风险，合理的条件设置可以对公司的实际控制人产生一定威慑，让各方都合规披露、守法经营。

　　在后续监管方面，全国股转公司表示，将持续跟踪评估做市库存股回售、转售的实施情况，并严格履行一线监管职责，坚决打击市场操纵等违法违规交易行为，促进市场持续健康发展。

　　做市商面临专业性博弈

　　做市制度是新三板市场一项重要的特色制度，也是国际资本市场为中小微企业提供流动性服务的通行模式。新三板做市商制度实施4年以来，在市场流动性提供、股票价格发现等方面作出了很大贡献。

　　从2014年至今，新三板做市制度经历了两个阶段：2014年至2016年为做市商的扩张阶段，各家做市商在这一阶段主要进行增量博弈；从2017年至2018年，做市商数量和格局基本稳定，但部分做市商开始退出一些公司的做市服务，这一阶段为做市商的存量博弈时期。

　　2018年以来，伴随市场环境下滑和宏观经济下行，新三板做市商纷纷退出做市。据相关统计，2018年新三板共发生了1538起做市商退出事件，退出做市企业数量最多的前20家做市商平均每家退出企业数量为72家，密集退出的多为业绩变脸、利润下滑企业。

　　进入2019年，新三板做市市场尚未从料峭寒意中“苏醒”，又迎来了首家做市券商的彻底退出。1月15日，东兴证券(行情601198,诊股)退出为一拓通信、纳科诺尔、塞北股份和源悦汽车4家挂牌公司的做市商行列，至此出清了手上全部做市企业，成为首家彻底放弃新三板做市业务的券商。据悉，东兴证券为新三板首批获得做市企业备案的主办券商之一，累计为145家公司提供过做市服务。

　　有业内专家分析认为，造成新三板做市商“退出潮”的原因或有三个方面。一是做市转竞价交易方式的企业增多，2017年和2018年相应的数量分别为318家和218家；二是盘后协议转让或挤占做市转让空间，2018年做市企业盘后大宗交易成交额占做市整体成交额的60.11%；三是做市商面临“浮亏”压力，在做市商通过定增获取库存股的做市企业中，约有66%的案例目前面临“浮亏”。

　　“做市商库存股回售、转售制度的出台，拓宽了库存股的处置渠道。”诸海滨表示，2018年10月股转系统发布《全国中小企业股份转让系统做市商评价办法（试行）》，新增对做市商的业务评价办法，对于优秀做市商给予经手费的减免，如今又补充了库存股回售和转售机制，从2019年开始，专业性将成为衡量做市商实力的重要指标。