隔夜利率重回“1”时代 后续债市收益率仍有下行空间

　　自人民银行宣布降准后，至1月8日，银行间市场流动性持续保持合理充裕，逆回购目前已暂停。1月8日加权DR001报1.3865%，1月7日DR001报1.3790%，1月4日报1.5889%，1月3日报1.8901%，1月2日报2.2275%。整体来看，DR001近期以来总体保持下降趋势。特别是这一指标水平接连保持在2%以下，为近半年时间以来少见。这一定程度上反映了市场流动性充裕水平达到近半年来最高水平。

　　再从业内公认的利率中枢DR007来看，1月8日该项报2.2103%，创阶段性新低。1月7日该项报2.2808%，1月4日报2.3401%，1月3日报2.2967%，1月2日报2.4679%。对比当前逆回购利率可见，开年以来DR007已持续与7天期逆回购利率倒挂，后者为2.55%。

　　中信证券(行情600030,诊股)(港股06030)固收首席分析师明明认为，当前银行间流动性非常宽松，这里面主要有两方面的原因：一方面是跨年后1月初的流动性都会比较松；另一方面降准落地，市场对资金面的宽松预期得到进一步的强化。

　　DR007与7天期逆回购倒挂

　　DR007与7天期逆回购利率接连倒挂，意味着一级交易商若按这一利率从人民银行逆回购操作中获得资金，再开展同业拆出，则成本高于市场平均价格；若照此交易，则一级交易商面临亏损。

　　不容忽视的是，此次降准目前尚未执行。按照计划，此次降准分两次正式下调，时间为1月15日和1月25日。人民银行有关负责人曾说，此次降准将释放资金约1.5万亿元，加上即将开展的定向中期借贷便利操作和普惠金融定向降准动态考核所释放的资金，再考虑今年一季度到期的中期借贷便利不再续做的因素后，净释放长期资金约8000亿元。

　　此次降准首次执行时间仅剩一周，可以想象若未有回笼，则资金的市场价格很大可能将进一步走低。

　　中信证券固收首席分析师明明分析，本月降准资金释放节奏更加灵活，15日降准对冲MLF到期后将释放3000亿元左右流动性，25日降准释放资金约7000亿~8000亿元左右，以及即将开展的TMLF和普惠金融定向降准动态考核还将释放流动性5000亿元。在此次降准操作下，不仅春节期间的流动性缺口能得到补充，还将释放长期的流动性继续维护春节后的资金面。

　　从金融支持实体经济角度来看，明明指出，当前银行间流动性异常宽松的背后恰恰反映的是宽货币向宽信用的传导不畅这一重要问题。自去年以来，人民银行就逐渐开始加大对中小微实体的支持力度，鼓励银行将资金投向小微企业和实体经济。但在信用收缩的大背景下，风险偏好降低，在对小微和民营企业信贷政策上本就一贯谨慎的银行变得更加谨慎。自2018年以来央行4次降准，然而信用收缩现象并未得到明显改善，社融信贷仍处于震荡下行之势。这也反映仅以降准的政策来缓解信用收缩特别是小微和民营企业的融资问题显得乏力。

　　债市迎来快牛行情

　　在市场利率整体走低的背景下，债券收益率也呈全线回落态势。1月2日~4日，中长期债券11:30实时到期收益率显示，1年期国债降13.12BP，3年期国债降5.94BP，5年期降11.11BP，7年期降7.36BP，10年期降2.26BP。

　　1月7日，中债10年期国债收益率曲线回落至3.1507%。中信证券固收首席分析师明明指出，基本面的不及预期和货币政策的宽松预期下，债市走出了一波快牛行情。

　　明明分析，以十年期国债3.0%、国开债3.5%为标志，我们发现最近两次国债和国开债收益率各自低于3.0%和3.5%有两次，分别为2008年11月初至2009年1月底；2015年11月底至2016年11月底。

　　2008年11月初~2009年1月底，经济表现方面，这段时期的标志性时间是2008年次贷危机，GDP增速由2007年的14.2%降至2008年的9.7%，房地产投资由2007年末30.2%下滑至2008年末的23.4%，而后于2009年2月降至1.0%。政策方面，人民银行于2008年10月中上旬开启降息降准周期，期间3次降准（幅度分别为50bp、100bp和50bp）和4次降息（存款基准利率分别下调27bp、17bp、108bp、27bp，贷款基准利率分别下调27bp、36bp、117bp、27bp）。

　　明明说，回顾历史上两次利率突破标志性点位的行情，共同点在于两轮行情的启动均有基本面下行和降准降息带来的货币宽松配合。他判断，在资金面保持宽松、宽信用传导不畅下基本面疲弱难改、以及海外因素的共同作用下，后续债市收益率仍将有进一步的下行空间。