海通期货：铁矿石后期展望

　　逻辑：目前来看，从九月份开始，海外四大矿企的产量和发运会保持在较高的水平，中高品位铁矿的供给会更加宽裕，对铁矿价格产生压力。此外，从第四季度开始2+26城市采暖季环保限产，并且范围可能超过去年的限产水平，高炉和烧结机都会进行限产，钢厂节本增效增加球团或者块矿的入炉配比都会减少对于粉矿的需求，这对于连铁盘面价格形成压制。

　　策略：连铁盘面上短期内区间震荡偏弱为主，建议逢高做空；或者进行盘面空铁矿01合约多铁矿05合约进行套利

　　风险：下游房地产和基建超预期；环保不及预期；球团和块矿溢价过高，性价比减弱

　　供给：下半年海外四大矿企供给增多，对铁矿价格产生压力。

　　海外力拓、必和必拓、淡水河谷和FMG到第二季度产量有了明显的上升，第二季度海外四大矿企的产量总计达2.97亿吨，环比今年第一季度的铁矿石产量增加了10.72%，并且也同比2017年第二季度情况增加了2.52%。目前2018年上半年四大矿企的产量在5.66亿吨，预计下半年四大矿企产量大约在5亿吨以上，供应持续增加，对铁矿石中长期价格的压制依然很严峻。如果我们具体观察四大矿企的产量情况，我们可以发现力拓、必和必拓和淡水河谷的同比增长趋势都相对较高，在5%左右；但是FMG的同比增速和第一季度一样，同比减少7%左右。形成鲜明对比的是第一季度淡水河谷的产量由于雨灾对于发货的影响而同比下降4.92%，所以第二季度淡水河谷加速生产。目前铁矿石结构的情况是以力拓、必和必拓和淡水河谷为主的中品和高品矿供应充足，但是以FMG为主的低品矿就减少了很多。

　　比较重要的力拓的PB粉和PB块矿的产量第二季度环比第一季度产量略微上升，同比增速分别为达到了7.74%和6.41%，总计达到了6362.1万吨，环比第一季度高了5.36%。从澳大利亚和巴西铁矿的发货量来看，今年的铁矿石发货水平整体都要高于往年的水平，在7月发货量下降后已经回升，并且发货水平已经在往年同期较高水平；截止到第33周，澳洲巴西发货总量为7.61亿吨，同比增加4.07%；其中，澳洲的总发货量同比去年同期增加了3.1%而巴西第二季度产量和发货量发力，同比去年同期增加了6.3%的铁矿石。如果下半年，淡水河谷和其他三家矿企的发货量保持在高位，那从供给端对于铁矿价格的压力会变大。

　　需求1：连铁盘面标的为澳洲主流PB粉为主，之前供需矛盾体现在巴西低铝矿

　　去年在钢厂利润得到大幅度修复后，吨钢利润高企的情况下，钢厂加大对于高品矿的采购需求，导致了虽然港口库存近1.6亿吨，还是引起了高品矿的结构性短缺问题，出现铁矿石期价上涨的行情。目前高品矿结构性短缺的问题由于PB粉的大幅度增产和澳洲发货量的提升得到了解决，但是观察指数溢价可以发现，澳洲PB粉的溢价指数从去年年底的2美元/吨下降到目前的-0.9美元/吨，同时巴粗的溢价指数却从去年年底的-12美元/吨上涨到了目前的3美元/吨。巴粗溢价的上升主要是因为目前钢厂对于低铝品种的高需求，主流澳粉的铝含量普遍高于钢厂配矿的需求，由于国内低铝国产矿上半年减产，所以钢厂开始提高了对于巴西低铝矿的需求。但是在溢价上升那么多之后，巴粗的性价比空间被压缩，如果澳洲主流粉的铝含量有所调整，那性价比就会有所凸显，导致需求上升，这样对铁矿石期货盘面价格也会有正面的作用。自今年1月以来，62%铁品位的铁矿石价格在每吨60-80美元之间波动，不像去年的波动很大。从PB粉的价格走势来看，近期PB粉指标改善较为明显，铝含量从2.4%下降至2.2%，铁含量从61%上升至62%。目前已经有部分钢厂开始调整配比，增加PB粉用量，下调纽曼粉、巴混比例。从库存结构我们也能看出，澳洲矿的库存已经开始下降，而且巴西矿的库存开始上升，这也印证了这一点。

　　需求2：采暖季限产即将来临，烧结机同样需要限产，钢厂增加球团配比，压制矿粉的需求

　　对于钢厂的补库需求，目前大中型钢厂的进口铁矿石平均库存可用天数维持在25天，处于相对比较高的历史位置；此外，由于《京津冀及周边地区2018-2019年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案（征求意见稿）》政策出台，污染攻坚基础城市仍为“2+26”城市，再结合之前的三年蓝天保卫战，治理范围会扩大至长三角、汾渭平原，以及采取排名落后限产加码措施。在针对从十月开始的采暖季限产的预期下，钢厂无意再提高对于进口矿的补库需求，钢厂不会进入主动补库存周期，铁矿石价格不会有很强的支撑驱动。

　　此外，还有点值得注意，在接下来的长期限产中，不仅钢厂的高炉进行限产，烧结矿机也要一并进行限产，这对于粉矿的采购需求进一步下降。今年上半年，我们可以观察到球团矿的入炉配比是有明显下降的，这个现象和当时国产矿铁精粉的减产情况是吻合的，但是最近很明显可以观察到球团矿和块矿在入炉配比的占比有上升的趋势。与之相对应的烧结矿入炉配比的占比在上半年上升趋势后明显开始下跌，从年中最高75%下降到74.17%。观察球团和块矿的溢价情况可以看到球团和块矿的溢价指数在第三季度有了明显的上升，尤其是球团矿从年中到八月底溢价指数上升了38%。随着九月和十月的临近，采暖季环保限产的压力与日俱增，钢厂为了在限产范围内使得产量最大化，会选择上调球团矿和块矿的配比，这一点在采暖季限产开始后会尤为明显，目前进口矿烧结粉矿总日耗已经下降至62.38万吨/日，同比去年减少了12.4%，第四季度预计球团和块矿的溢价会在高位，钢厂对于粉矿的需求逐步走弱。

　　我们往往通过逆周期调节的角度讨论基建投资和地产的关系。作为经济三驾马车，投资、消费、进出口，政策一般只对投资的影响较大，所以当经济内生增长乏力，往往会通过投资来进行逆周期调节。制造业、基建、房地产三大投资中，政策上对于基建与房地产控制相对较强，但是从基建与地产两者看，政策对于基建的主动性更强，对于地产投资的调控颇为间接，并且存有传导时滞。

　　地产投资：影响地产投资因素相对复杂。既有内生的城镇化节奏放缓，也有外生的土地出让节奏制约，还受到流动性条件与房贷利率影响。房地产投资在长波下行的过程中，在三种因素下形成了三次反弹，2010年是应对2008年金融危机的宽松政策的滞后反应、2012年受益于2011年开启的第二轮降息降准周期、2016年受益于限购打开与棚改货币化。

　　基建投资：基建投资应该是作为托底的，承担了最重要逆周期调节。基建大部分由地方政府主导，以支出和收入表达事权与财权，央行和地方的比例分别是5:5和3:7，所以基建投资的大起大落，经常伴随着地方政府广义资金来源的大起大落，或是政府性基金收入扩张，或是平台债务的放量，但债务的放量最终仍依赖于广义财政偿息。

　　基建投资的负担，在旧有的发展模式下，还是需要回到地方政府开源节流与土地出让，而土地出让势必要求要求一轮房地产景气。旧有的基建投入模式，每一衰退要求的财政扩张周期，往往是地方政府加杠杆周期；而投资支出后，需要后续土地出让偿债，又需要一轮地产周期进行解套。

　　所以我们看到，地方政府加杠杆都要回到土地出让，居民部门加杠杆的道路上来。2008年地方政府迅速的加杠杆带动了居民部门杠杆率迅速抬升；2013年以后地方政府加杠杆后，居民部门在2016年后跟随加杠杆。而房价与居民杠杆将是我们旧有模式的一个极限的约束，现在很有可能是短期地产宽松政策的一个极值点，预示着未来的土地，很难为现在的基建投入偿债。

　　进行三年的棚改货币化临近退出，透支的三四线城市住房需求将回归常态。为了改观棚改实物安置难的问题，2015年开启了棚改货币化。随着货币化安置比率提高三四线城市的住房销售与开工得到了较大提振，但目前棚改临近尾声，货币化安置也正在降低。2018年国家制定目标为580万套，低于2017年目标600万套，各省棚户区改造任务都在下降。需求方面，棚改货币化也透支了三四线城市的住房需求，2018年的新屋销售已经低于2017年的高点，2018年6月累计销售增速仅有3.3%，大大低于去年同期19.5%，棚改货币化对新房销售的拉动已大幅弱化，2018年全年以及以后更难贡献新增销售。

　　失业人数增多带来的收入效应，叠加居民加杠杆购房的挤压效应，致使社会零售销售增速持续下降。城镇居民收入持续下滑，从2012年15%左右的增速下滑至2018年6月的7.9%，收入的降低带来的便是消费的降低，虽然有网购的替代效应，但是从收入与消费同步的下行看，网购似乎并非主要因素，社会零售品销售增速已经从2011年18%下滑到2018年6月的9.2%。

　　收入的乏力，消费的萎靡，房价收入比大幅恶化，带来的居民储蓄率大幅降低与居民杠杆率逐步抬升。从2009年之后我国储蓄率就处于下行通道，从51%下降到2017年的46%，与居民加杠杆过程保持一致，居民杠杆率从2009年的24%上升到2017年的48%，可以说储蓄降低与杠杆提高，成为如影随形的过程，如果考虑到我国居民收入占GDP比例偏少，居民收入与债务之比并非比发达国家更为健康，反而由于斜率的原因，更隐含着危机。